8月26日,葫芦娃(605199.SH)可转债发行上交所发审会被否,成为新“国九条”以来首家可转债发行被否企业,也是今年以来第一家被否的上交所可转债发行企业。

  葫芦娃被否,透露哪些新信号?

  21世纪经济报道采访、调研发现,其未获通过背后,既有企业自身原因,也不乏大环境因素。

  一方面,作为制剂类医药企业,葫芦娃客户以医院药店为主,在医药反腐之下,其每年高达约营收四成的渠道推广费显得颇为敏感。与此同时,2024年一季度滑坡的营收、净利润,远高于首发募资规模的三倍的可转债规模等,均可能是致使葫芦娃可转债发行折戟的重要原因。

  另一方面,3月以来A股接连出现4家可转债违约案例,使得可转债发行审批更为审慎严格,叠加“827新政”以来再融资收紧、新“国九条”以来严监管的进一步加强等多重因素,使得可转债撤否量大增、过会数锐减。

  根据Wind数据,以1月1日~8月27日数据计算,过去四年间可转债过会家数尽管起起伏伏,但都在75家以上,今年却锐减至17家;与之相反,2020年~2023年间,可转债撤否数量在37家~79家之间,今年则高达109家,较去年同期的61家骤增近八成。

  8月26日,上证主板企业葫芦娃筹划一年半之久的5亿规模可转债发行上会被否,成为4月12日新“国九条”发布以来首家被否的可转债企业,也是新“国九条”发布以来第8家可转债上会企业。

  葫芦娃成立于2005年,2020年7月上市;此番可转债是其上市后的首次融资,于去年3月开始筹划。7月31日获上交所受理。

  就在葫芦娃被否的13天前,同为医药企业的皓元医药11.61亿元可转债成功过会,葫芦娃上会为何未能通过?

  从8月26日发审会问题来看,问题集中于三点:2023年期间预付研发款项与预付渠道推广费大幅增加;2023年第四季度研发投入资本化核算是否准确,会计处理是否符合《企业会计准则》相关规定;2023年营业收入增长的合理性、真实性。

  21世纪经济报道记者综合采访、调研发现,高昂的渠道推广费或是其上会被否的关键所在。

  根据葫芦娃年报,其2022年渠道推广费高达5.84亿元,其同年营业收入为19.05亿元。这意味着,葫芦娃渠道推广费超过其营收的四分之一。

  在医药反腐的当下,渠道推广费则成为分外敏感的因素。“医药企业分为原材类和制剂类,制剂类企业客户以医院和药店为主,按照行业惯例,其所谓的渠道推广费,很大程度上用于医生返利,这正是医药反腐严打的重点。而葫芦娃恰属于制剂类企业。”某熟悉医药行业的资深保代告诉记者。

  值得注意的是,葫芦娃推出可转债计划是在2023年3月,彼时医药反腐尚未开启,再融资环境也相对宽松。

  除了敏感的渠道推广费,下滑的业绩或许是葫芦娃可转债折戟的另一大原因。

  上市以来,葫芦娃业绩表现起起伏伏。2020年上市当年,其营业收入滑坡11.04%,收入11.62亿元。此后的2022年、2023年,葫芦娃业绩改善,实现两年连涨,2023年实现营业收入19.05亿元,创近十年新高。然而,今年一季度,其业绩再度走上下坡路,营业收入同比下滑18.37%,收入4.30亿元,净利润也锐减25.38%至3000万元。

  葫芦娃在其业绩大增之时推出可转债计划,当其挨到上会,原本良好的业绩已然下行。

  与此同时,远超IPO首发募资规模的可转债规模,或许也是葫芦娃可转债失败的原因之一。其2020年上市时仅融资1.51亿元,而其此番可转债规模则为不超过5亿元。

  葫芦娃是新“国九条”后首家可转债被否企业,也是今年以来第19家上会可转债企业。相较于往年,19家这一数字则显得有些可怜。

  Wind数据显示,2020年~2023年,上会可转债家数分别为113家、79家、92家和109家。即使是上会家数最少的2021年,其项目数量也是今年的4倍有余。与2023年相比,今年年内可转债发行审核上会家数降幅更是接近七成。

  历年可转债过会率也着实不低,2020年~2023年分别为100%、94.94%、95.65%和97.25%;年内目前上会的19家企业中,17家过会,过会率89.47%,较往年也相对偏低。

  与过会项目锐减相对应的是,年内可转债撤否项目大幅增加。同样按照1月1日~8月27日数据统计,过去四年间,撤否项目最多的年份仅撤回79家,今年则高达109家。

  值得注意的是,自今年3月起,可转债无一违约的历史结束了。

  3月12日,搜特退债成为历史上第一只实质性违约可转债,打破了人们对可转债“稳”的认识。此后,鸿达退债、蓝盾退债、岭南转债相继违约;其中,8月14日违约的岭南转债被视为国企违约第一债,再度令人对国企转债的稳定性大跌眼镜。

  与债券违约一样令人遗憾的,还有可转债的下跌。Wind数据显示,截至8月27日,可转债年内跌幅已经达到10.83%,自去年“827新政”以来的缩水幅度更是达到12.13%。

  “当可转债大跌与可转债违约一并袭来,外加‘827新政’以来再融资的收紧,使得可转债审核日趋严格,一些昔日被‘睁一只眼闭一只眼’的细微之处被重点问询。受此影响,有些在宽松时期能够过会的项目也难免折戟,上会被否的葫芦娃或为此类。”受访保代分析道。

  根据保代透露,问询更为细化,即是当前可转债审核趋严的典型体现。“比如葫芦娃可转债中的渠道推广费,以前没有显著变化、能够保持相对稳定、不存在突击做利润的可能即可,大家对渠道推广费具体用于何处心照不宣。如今,可转债审核趋严、问询细化,则需说明具体用途,而行业惯例中的实际用途难以言说。”保代直言。

  在受访人士看来,股权融资收紧短期难有转变,在此情况下,可转债发行趋严大概率亦将持续。如此环境下,计划发行可转债的企业需要谨慎为之。

  一方面,对于业务存在敏感点、属于大消费等IPO受限行业的企业,如果再融资,相较于公开发行的可转债,通过非公开发行的定增方式或更为可行。

  另一方面,无论通过可转债还是定增方式融资,适当压缩规模,均有利于再融资顺利获批。

  与此同时,对于再融资困难的企业,可以考虑通过发债方式解决资金问题。